Il Reg NMS (Regulation National Market System) e la MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) rappresentano i maggiori cambiamenti nella struttura dei mercati dei capitali rispettivamente negli Usa e nell’Unione Europea. Sebbene frequentemente citate insieme, spesso ne vengono confuse le peculiarità.
Gli stereotipi riguardanti i framework normativi in Europa e negli Usa sono basati sulle marcate differenze tra le opposte filosofie di mercato: storicamente l’Europa ha mantenuto la reputazione mercato iper-controllato e iper-regolato, mentre gli USA sono stati affiancati al concetto di potere delle forze di mercato con regolamenti basati sull’approccio del laissez-faire.

Al contrario, sono i regolatori europei che hanno scoperto la virtù allocativa delle forze del mercato per determinarne la struttura stessa. Il Sec, d’altra parte, sta progressivamente implementando un percorso normativo per i diversi aspetti della microstruttura dei mercati.

Lo scopo della Commissione Europea e del Sec è lo stesso: creare un mercato più efficiente, più trasparente, e leali per gli investitori. Mentre il Reg NMS è più settorializzato, la MiFID prende un più ampio raggio di azione, provando in parte a creare un mercato europeo dei capitali più unito con convergenze più ampie in termini di business, struttura dei mercati e regolamentazione per i singoli stati.

Reg NMS è indirizzato su specifici mancanze nell’esistente struttura di mercato negli USA.

In termini di uguaglianze dopo l’implementazione di entrambi, si avrà un aumento di competitività tra gli ordini d’esecuzione. Inoltre, le imprese di investimento in entrambe le regioni dovranno pubblicare i loro report sugli scambi di mercato e sia la MiFID che il Reg NMS introducono i principi per la best execution. Ad ogni modo, il SEC e la Commissione Europea hanno utilizzato differenti approcci per questi requisiti.

Una maggiore differenza risiede nel trattamento degli internalizzatori sistematici. Nell’UE, le imprese che frequentemente internalizzano gli ordini dei clienti dovranno rendere pubbliche le quote che loro potranno prezzare in limitate circostanze. Negli Usa, non ci sono questi requisiti.

Un’ulteriore differenza sta nel trattamento degli ordini: la MiFID forzerà la suddivisione dell’esecuzione degli ordini, consentendo l’utilizzo di commissioni più soft ma più problematiche. Questo è il risultato del fatto che la MiFID permetterà ordini in circostanze limitate, con una considerevole attività di report.

Opportunità
Con l’internalizzazione impostata per diventare legale in un numero consistente di stati europei, ci sarà una sostanziale area di potenziale profitto per le imprese di investimento. Inoltre, le imprese di investimento europee potranno vendere i loro dati di mercato e limitare il costo di scambio di trade-report. Negli Usa il sistema ECNs consentirà di vendere l’intero book di informazioni, e le imprese di investimento potranno avere la possibilità di ottenere un enorme fonte informativa dai dati delle operazioni di mercato.

Differenze normative prima della MiFID e prima del Reg NMS
Attualmente, ci sono diverse differenze nella struttura dei mercati dei capitali negli USA e nei tre più grandi stati membri dell’Unione Europea: Germania, Inghilterra e Francia. Solo nella ville de lumierè si condensa una concentrazione normativa che impone l’invio degli ordini alla borsa nazionale. Mentre in Inghilterra non c’è una regola per la concentrazione degli scambi; alcune regole del London Stock Exchange (LSE) hanno avuto effetti simili in un passato, seppur con un arco di tempo estremamente limitato.

In Germania, lo scambio fuori mercato è frequente, ma l’attività di report non è obbligatoria: questo comporta che significativi volumi di scambi in Germania vengono “nascosti” al mercato. Negli USA non ci sono regole di concentrazione, ma gli scambi devono essere riportati ad un’unità centrale: ecco perchè dai dati delle operazioni effettuate si può risalire agli scambi posti in essere.

L’Inghilterra, la Germania e la Francia fanno ampio uso di sistemi elettronici per i mercati order-driven. In particolare nel continente i book elettronici hanno largamente dominato il panorama degli scambi; in Francia, sono virtualmente l’unico sistema con cui le operazioni vengono eseguite. Nel Regno Unito l’implementazione di un modello di mercato order-driven, con l’introduzione del LSE nel 1995, è stato poi sostituito da un mercato di dealer (e quindi quote-driven).

Negli Usa un sistema di scambio di mercato basato sui diversi piani di mercato ancora regge per un considerevole volume di ordini; il NYSE continua a giocare il ruolo vitale nel mercato dei capitali. A Parigi e a Londra è stato chiuso negli anni ’80 mentre Francoforte ha conservato un piano, ma è stimato sia operativo per volumi molto limitati.

Differenze post-regolamentazione
Una delle maggiori e più ovvie uguaglianze è che le regole di concentrazione non esisteranno in entrambi i mercati. Mentre non sono mai esistite negli Usa, la MiFID le spazzerà via dell’UE. Questo aprirà i mercati europei ad un sostanziale aumento delle operazioni di scambio, una pratica precedentemente proibita in alcuni stati membri.

In entrambi i mercati, sia UE che USA, le imprese di investimento dovranno pubblicare le informazioni riguardanti la maggior parte degli scambi, in o quasi, tempo reale, mentre i meccanismi per farlo sono abbastanza diversi nei due mercati. Negli USA, broker e dealers devono riportare le loro operazioni alla borsa. In Europa le imprese possono pubblicare i report informativi attraverso il canale che scelgono, tra quelli che sono realmente resi accessibili dagli altri partecipanti al mercato. Le imprese europee di investimento saranno inoltre libere di vendere i loro report, cosa che non sarà possibile oltre oceano.

La Commissione Europea e il SEC stanno discutendo su alcuni punti. Per esempio, Reg NMS limita il costo di accesso alla quota del 0.3 cents per azione, ma la MiFID lascerà alle forze del mercato la determinazione del prezzo, con l’opzione di rimanere ragionevole. Il framework USA specifica quali intervalli nelle quotazioni sono ammessi, escludendo i millesimi di penny. La MiFID non imposta in modo univoco, lasciando ampi margini ad ogni singolo mercato per decidere quali incrementi di prezzo deve subire.

Negli USA la normativa specifica il canale tramite opera ogni mercato, come i guadagni sono divisi tra le operazioni e quanto costa ogni operazione condivisa tra gli ECNs e le imprese d’investimento. In Europea, tutti questi fattori saranno soggetti alle forze del mercato, non alle regole imposte.

Per quel che riguarda la Best Execution, sia i legislatori europei che statunitensi assicurano che gli investitori otterranno il miglior prezzo per i loro ordini e che i mercati sono “ordinati e trasparenti”.
Comunque, mentre il Reg NMS indirizza soltanto la best execution nei mercati dei capitali, la MiFID la estende virtualmente a tutti i prodotti scambiati. Nelle diverse definizioni di best excution per la clientela retail, c’è una piccola differenze tra USA e Europa, che riguarda esclusivamente il prezzo. La MiFID permette una più ampia flessibilità in termini di best execution per i clienti istituzionali o professionali, consentendo alle imprese di investimento di considerare tutti i fattori rilevati per l’esecuzione dell’ordine. Mentre in Europa le imprese sono libere di definire la loro propria policy per l’esecuzione, loro devono provvedere la policy per i loro clienti, e devono necessariamente mostrare come vi aderiscono.

A riguardo dell’internalizzazione, c’è una maggiore differenza. Mentre l’internalizzazione sarà una pratica comune in entrambi i mercati, solo gli internalizzatori sistematici europei saranno obbligati a pubblicare le quote d’impresa per gli stock che trattano. Le imprese d’oltreoceano non avranno quest’incombenza.